联讯证券李奇霖:政府工作报告的10大关注点

3月5日,2019年政府工作报告对外发布。作为指导2019年经济和社会工作的文件,其重要性不言而喻。近两万字的篇幅,涉及方方面面,我们认为与经济相关的部分,有以下十点值得关注。

第一,GDP增速目标定在6.0%-6.5%,符合市场预期。继2017和2018连续两年将GDP增速目标定在6.5%左右之后,今年同2016年一样,增长目标重新设置为一个区间。

在“发展面临的环境更复杂更严峻,可以预料和难以预料的风险调整更大”下,增速区间能够给予逆周期调控政策更大的自由度。在实际宏观调控中,将坚持底线思维稳增长托底经济,让GDP实际增速接近区间下限的概率不大,预计全年GDP增速在6.2%左右。

第二,稳增长的政策地位明显上升。虽然报告提到了要继续打好三大攻坚战、坚持结构性去杠杆,但继近期政治局集体学习上提出“在稳增长的基础上防风险”后,政府工作报告又明确 “平衡好稳增长与防风险的关系” 。长期积累的风险必须要解决,但是需要在发展中解决,决不能让经济运行滑出合理区间。

这意味着稳增长实际已经置于防风险之上了。今年政府工作十大任务之首是“确保经济在合理区间”,与之对应的是,2018年将“深入推进供给侧结构性改革”放在第一。

第三,高度重视就业工作,但失业率目标有所放松。城镇新增就业人口持平于1100万,登记失业率目标继续维持在4.5%以内,但城镇调查失业率目标从2018年的5.5%以内调整为5.5%左右。增长放缓的压力逐步向就业传导,尤其是出口产业链上的就业压力,目前已经将就业优先政策同积极财政、宽松货币相并列。

根据政府工作报告,今年将出台多项稳就业的举措,包括给予符合条件的企业三年定额税费减免、从失业保险基金结余中拿出1000亿元用于职工技能提升和转岗转业培训、高职院校招生扩张100万人等。

第四,宽信用宽货币的双宽格局持续,不排除降息的可能。货币政策延续了“松紧适度”的表述,但与四季度货币政策执行报告相比,重提了“把好货币供给闸门”言辞,其目的可能在于避免市场出现流动性幻觉与单边预期。

在要求“降低实际利率”的目标下,货币与信用仍有保持宽松的必要,因此2019年,我们预计央行将延续货币与信用双宽的格局。

在具体工具选择上,公报提出要“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”,因此,我们认为除进一步降准外,降息可能也会在央行今年的政策工具箱中。

第五,M2与社融增长的目标没有披露,与2018年相同,但今年新增“与国内生产总值增速相匹配”的要求。何为相匹配?有两种简单的理解。

一是按照现在货币政策多目标要求,货币供应量M2目标值=实际GDP增速+通货膨胀增速+其他因素,其他因素包括防风险、外部均衡等,以6%-6.5%的实际GDP增速、2.5%的通胀来算,M2目标增速大概在8.5%-9%之间。

二是简单将相匹配理解为与名义GDP增速相同,以2.8%的赤字率、2.76万亿的财政赤字计算,2019年的名义GDP总规模98万亿,增速9.5%,则M2同比增速还需要进一步提高,而新口径社融增速基本在目标范围内。

对债券市场而言,双宽的货币政策导向下,资金面在今年会仍然相对宽松,套息赚carry的策略可能最具确定性,在稳增长+防范化解隐性债务的风险思维下,票息策略也可适当尝试。

第六,积极财政重点在减税。赤字率目标2.8%,财政赤字2.76万亿,新增一般专项债额度2.15万亿,整体来看是低于预期的。由于财政政策是稳增长的主角,此前市场预期赤字率目标在3%、新增专项债额度在2.5-3万亿。

财政扩张力度弱于预期,我们认为可能的原因是隐性债务压力。据我们测算,2018年隐性债务规模为37万亿,部分省份超过了4万亿。债务高压下,也收紧了表内的债务。

由于2019年PPI同比大概率将低于2018年的3.5%,CPI同比预计仅比2018年的2.1%小幅回升,今年GDP平减指数将低于2018年。实际GDP增速也是如此,因此今年的名义GDP增速大概率会低于2018年的8.9%。

前面提到过,2.8%的赤字率、27600亿元赤字的组合,意味着名义GDP增速需达到9.5%。因此,实际财政赤字率很可能超过2.8%,需要通过预算稳定基金调节。

将一般公共预算和政府性基金预算作为整体看,财政收支缺口将扩大。与2018年相比,一般公共预算财政支出目标增加了2万亿,但财政赤字+新增专项债额度仅上升了1.18万亿,而土地出让金收入大概率会从2018年的6.51万亿下降。预计财政,尤其是地方财政,将持续面临着支出压力。

今年重点在减税降费,根据政府工作报告,全年给企业减税降费近2万亿元,规模高于2018年。增值税税率16%这一档降到13%、10%这一档降到9%,幅度超预期,增值税降税规模可能超过7000亿。

第七,2019年利率债(国债+地方债)供给5.22万亿,低于2018年,压力不大。其中国债净供给1.83万亿,地方一般债券9300亿,专项债2.15万亿,置换债3100亿。

但专项债,2018年限额8.6万亿仅使用7.4万亿,有1.2万亿的额度可在今年继续使用,不在2.15万亿的预算内。虽然按照往年的经验,这一部分额度主要集中在经济较为发达的省份,可能会有较大的剩余,但考虑到今年减税、扩基建等政策对财政压力较大,不排除会使用该额度开源,缓解财政的压力,从而增大地方专项债的供给压力。

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第八,激发市场活力是今年重点。2019年重点任务十大任务中激发市场活力位列第二,仅次于稳增长,政府工作报告认为把市场活力搞上去也是促进经济平稳增长的关键。具体措施包括 “放管服” 改革简化审批程序、促进市场公平竞争、以改革推动降低涉企收费等。

第九,部署形成强大国内市场的任务扩大内需。2018年12月政治局会议首次提出形成强大国内市场,政府报告做了进一步细化,包括稳消费和稳投资。消费领域重点在增收、个税减免、多渠道供给,重点在养老、婴儿看护、旅游、汽车和农村消费等。

投资重点在交运和新基建,铁路投资较2018年增加680亿,并适当降低基建项目资本金。

基建将是稳增长的主要载体。我们认为,在社会消费品零售增速和净出口增速都放缓的情况下,为保持经济平稳,固定资产投资增速至少需达到8%。在其它投资增速不变、房地产投资增速4%、制造业投资增速5%时,全口径基建投资增速需达到18.5%,才有望让2019年固定资产投资增速维持在8%以上。

值得注意的是,今年政府工作报告没有提到棚改目标,去年提到了要新开工580万套。从地方两会期间发布的省级政府工作报告看,棚改规模和货币化安置比例整体都在下降,预计棚改对地产投资的支撑将减弱。

第十,资本市场制度改革将加快。此次政府工作报告明确提出改革完善资本市场基础制度,这一进程可能会比之前预期的要快。3月2日科创板正式设立,实行注册制,5套差异化的上市标准降低了高科技企业门槛,允许亏损企业上市。这让其它已有市场面临优质企业分流压力,倒逼改革,深交所领导表示创业板已经做好充分改革的准备。预计主板、中小板、创业板的发行制度、退市制度、违规行为惩罚机制等方面,将有一些改革措施。